2010-3-1•21世纪经济报道
洞察苏安
金融市场喜欢简洁明了，很多事项都会被自觉或不自觉简约成为一些易懂的词汇来表达从而加深人们的记忆。比如BRICs，中文干脆美其名曰——金砖四国。几 个字母的顺序不过是为了老外念起来顺口，并不代表他们经济实力的排名。同样金融市场照样也会用简约词汇来表达嘲讽，比如最近处于主权债务问题浪尖的欧洲5 国葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙就被人用其英文名称的头文字简化成PIIGS（不知道会不会被人译成猪头5国）。随着主权债务问题的扩散，现下市 场又把其扩张成：STUPID，分别代表西班牙、土耳其、英国、葡萄牙、意大利和迪拜酋长国。
这些国家都面临严重的主权债务风险，要么是财政赤字相对于GDP的比率过高（希腊117%，意大利115%），要么是主权债务对外国资本的依赖程度过高 （以国债的国内消化率来看，英国最高，葡萄牙和西班牙为次）。目前金融市场正担心这次危机会不会蔓延到美国和日本。特别是日本，财政状况在泡沫经济破灭后 就江河日下。这20年来，日本政府发动的财政刺激政策可以说是五花八门层出不穷，用周星驰电影的话来说就如滔滔江水连绵不绝，其结果是国债余额就像另一句 台词“犹如那黄河泛滥，是一发不可收拾”。早在1999年日本就已经超过意大利成为负债金额最多的发达国家。
当时是为了应付1997和1998年国内外金融危机引发的经济衰退，当时的首相小渊惠三在宣布这个决定时向媒体自嘲自己是世界第一的“借金王”。可是这个 王没多久便去世了，经过短暂的森喜朗执政期后小泉上台，信誓旦旦的要阻止国债发行量的增多。尽管他很走运的遇到了欧美经济扩张这个良好的外部环境，在任期 间成就了日本战后最长的经济扩张期，但也仅仅是小小的延缓了国债增多的速度，他和最器重的幕僚竹中平藏教授最终都没完成对选民的承诺——将年度国债发行额 控制在公布的目标额度以内。
此番金融危机又给政治家增发国债找到了最好的借口，麻生和自民党为了坐稳政权，搞了一系列财政刺激计划，其结果是日本在另一项指标上又成了主要经济体的第 一。根据日本财务省公布的数据，目前日本的公债余额（含地方政府负债额）对GDP的比率达到174%，远远超过STUPID里排名第一的希腊，臭名昭著的 欠账大国美国也仅仅是74%左右。按照今年一月末公布的数据，日本政府早在2008财年（截至2009年3月底）就已经是资不抵债的破落户了，其一般会计 和特别会计（一般性财政预算和特别财政预算）合计的债务余额比资产多出了317.4万亿日元，按现在汇价大约等于23.7万亿元人民币。民间企业这样的话 早就该申请进入破产程序了，为什么日本能在这一个糟糕的财政环境中滚雪球般的不断扩大负债水平而没有走进国家破产的死胡同呢？
首先日本依旧是世界最大的对外债权国，外汇储备仅次于中国，依旧是贸易黑字国。但比这个重要的原因是日本既没有用外币发行国债，外国投资者持有的余额也不 到全体的6%，日本国债的93%都是国内金融机构和个人投资者持有的。其中商业银行，保险或者年金基金等金融机构占比接近70%，一部分还是邮储和具有政 府背景的金融机构持有的，除了商业银行以外基本是一直持有到满期偿还，在理论上不进入市场买卖。学界的有识之士很早就把这种行为定性为市场隔离，它客观上 减轻了国债价格的波动压力。而且央行也由于要刺激和支撑经济复苏多次实施宽松的金融政策，作为货币政策工具从商业银行等民间金融机构购入长期国债，这部分 大约占国债余额的15%-20%，基本无望进入市场买卖。其结果是，日本成功的维系了超低利率体系，反过来由于长期保持零利率水准，国债价格变得非常稳 定，金融机构也心安理得的持有这种安全资产保持资产负债表的安全性。 其实这是一种恶性循环，最终让政府患上了慢性的国债依赖症，逐渐失去财政规律。这个结构等于是用民众的财富去补贴各种金融机构，因为无论是邮储还是年金基 金甚至商业银行的资金在资产负债表上都对应的是国民的储蓄。在存款利率无限接近于零的情况下，金融机构却可以在国债交易中安全的获利。另一面为了偿还借款 利息，日本政府还发行一种叫做“借换国债”的国债来筹资，虽然日本利率极低，但由于基数越来越大复利效果随时间流逝而与日俱增。在2007年度日本政府仅 偿还利息就花了8.6万亿日元，2008年度涨到了9.3万亿日元，现在的10年期国债利率为1.2%，要是涨到美国的3.6%的话，有人推算即使日本政 府不发新债今后7到8年就能涨到12万亿日元去。而今年鸠山政府的一般性财政预算规模为92万亿日元，已经是过去最大级别的了。
国债余额如滚雪球一样的膨胀，过去十年就增加了200万亿日元。从2月10日日本财务省公布的最新数据来看，2009年末日本政府的债务已经高达 871.5万亿日元，国民人均683万日元，约合人民币51万。而且还以每秒35万日元的速度不断增殖，今后20年里日本大约要新增2000万自然生育人 口将负担1000万亿日元的债务，人均分摊5000万日元。到现在为止，日本的公债可以说是依靠剥削其1400万亿的个人金融资产在苟延残喘。可是抛开负 债来看，日本的金融资产不足1100万亿日元，理论上政府债务的消化能力仅仅只剩下300多万亿日元，显然这种发债狂是无法持续下去的，这不能不引起市场 的警觉。 日本股票由于缺乏魅力被美国投资者揶揄为4U金融商品，其中最后一个U是Ugly的头文字——代表其丑陋。然而日本国债比日本股票更加丑陋，从去年下半年 起，美国不少对冲基金已经开始积极的寻求做空日本国债，既然无法直接买卖现货，就在期货市场上寻找卖空的时机，如此下去大概还有出现贪婪的金融机构发明可 以供海外投机者们间接操作的金融产品。在以STUPID6国的主权债务问题浮出水面后，日本央行已经开始警觉自国的国债问题，提醒要提防长期利率剧烈波动 的风险。然而长期缺乏国债管理战略和头脑的日本政府方面还在以通缩为由向央行施压要求进一步扩张货币供应，一旦市场对日本失去信心，包括日本国民在内的投 资者为了保护自己的资产价值而寻求安全感的话，就有发生资本逃避（Capitalflight）的风险，毕竟外汇储备在某种意义上不过是美国人开出的空头 支票，无论日本对外债权规模多大，投资者都有权选择放弃日本国债，那时日本就真的要陷入比STUPID更为危险的境地了。
北欧最大的保险公司斯堪迪亚在1990年代泡沫经济破灭时期，一时拒绝购买瑞典国债，公开宣称投资本国国债的前提条件是政治家们努力实现财政正常化，并遵 循健康的财政规律。这是现代金融史上值得一书的事件，但在日本似乎是没有机会实现的。笔者在大学里最为尊敬的金融理论老师年轻时在全国银行协会执掌某部 门，曾力主各大商业银行抵制当时大藏省的国债发行，直到和政府在发行条件上达成妥协，那一次是史无前例的举动，但是也付出了代价，据说那一批要求政府尊重 市场规律的各家银行业务部门当年的干部们其后大多没能享受到传统的正常性职务待遇，有的后来干脆拿起了教鞭。转眼三四十年就过去了，白发苍苍的Y教授还时 常对学生们说要保持WarmHeart，CoolHead（火热的心与冷静的头脑），记得这是凯恩斯和庇古的老师马歇尔留给弟子们的教诲，其实这话也是给 所有经济政策制定者的警句，越是危机时期越要保持头脑冷静，尽可能避免重蹈STUPID的覆辙。
（为日本著名金融机构经理人）
