余永定
大部分经济学家之所以未能正确预测到全球金融、经济危机的实际发生路径，其方法论上的原因可以归结于。过于专注于因国内储蓄不足导致的外债问题，而忽略了美国总债务过高这一事实。令人担忧的是，即便美国经济恢复正常增长，美国的公共债务状况还将继续恶化。
美债危机的实质
我们可以把一国经济分成几个部门，如居民部门、企业部门和政府部门。如果一个部门的收入大于支出，该部门就存在盈余或净储蓄。反之，如果该部门的收入小于 支出，该部门就会出现“赤字”(或“亏空”或“负储蓄”)。在存在赤字的情况下，一个部门如想保持正常运转，就必须向有净储蓄的其他部门借钱，以弥补赤 字。一个部门历年借入的款项的累积就是该部门的负债。而一国的总债务就是该国各个部门负债的总和。在一些国家，如日本，尽管公共部门大量负债，企业和居民 部门却是常年收入大于支出。这样，日本的公共债务完全可以由国内储蓄提供融资。因而日本不但没有净外债而且拥有大量的海外净债权。
美国的问题则是，不但政府部门入不敷出，而且居民部门和企业部门也入不敷出。这样，美国就必须依靠向其他国家借债过活。在2007年全球金融危机爆发之 前，美国的净外债(国际投资净头寸)为2.5万亿美元左右，占GDP的17.7%左右。美国从国外借钱度日，在国际收支经常账户上就表现为经常项目逆差。 在2006年美国经常项目逆差超过8000亿美元，占GDP的6%左右。事实上，2000年以来美国的经常项目逆差逐步上升，2002年以后，美元开始迅 速贬值。在此后的5年中美元贬值了41%(按美元指数计)。
在此背景下，全球范围内关于国际失衡(Global Imbalances)的争论愈演愈烈。当时国际经济学界的主流思想是：美国的经常项目逆差是不可持续的，随着美国经常项目逆差的累积、美国净外债占 GDP的比不断上升，国外投资者迟早会对美国的偿还外债的能力产生疑虑。在此情况下，外资可能会突然停止流入(Sudden Stop)导致美元暴跌、美国利息率急剧上升，从而将美国经济拖入严重衰退并进而引发一场全球性经济危机。
2008年，一场全球性经济危机果然爆发。然而，这却不是由全球失衡引起的国际收支危机而是由美国次贷危机引起的全球金融危机。简单来说，次贷是指没有收 入、没有工作和没有资产的美国居民(他们被称作“NINJA”，即日语中的“忍者”)借入住房抵押贷款。由于NINJA无力为贷款还本付息，次贷违约急剧 上升。次贷的违约进而导致与次贷相关的金融衍生工具(如MBS、CDO)价格暴跌。金融机构资产价格的暴跌迫使这些机构压缩资产负债表，以降低杠杆率(资 产对资本金的比率)。而金融机构的去杠杆化，意味着流动性短缺和信贷紧缩(非银行部门难以得到贷款)。流动性短缺、信贷紧缩以及公众对经济增长前景信心的 丧失最终导致经济衰退，失业率大幅上升。而美国经济衰退又进一步导致了全球经济的衰退。
大部分经济学家之所以未能准确预测到全球金融、经济危机的实际发生路径，其方法论上的原因可以归结于：过于专注于美国因国内储蓄不足导致的外债问题，而忽 略了美国总债务过高这一事实。在2008年雷曼兄弟倒闭之前，美国总债务对GDP之比已经超过350%。私人债务对GDP之比在80%左右，远远超过美国 净外债对GDP之比。
其实，不管是何种债务，只要债务余额过高，债权人对相应债务人的偿债能产生怀疑，就有爆发危机的可能。同时，各种债务存在替换关系。如果总债务不减，一种 债务的减少就意味另一种债务的增加。事实上，在次贷危机爆发后，美国居民为了偿还债务，减少消费、增加储蓄。但私人消费和企业投资的减少却导致了经济增长 速度的下降和失业率的上升。为了应付金融危机导致的经济衰退，美国政府则采取了极为扩张性的货币政策和财政政策。由于财政开支的增加和经济危机导致的财政 收入的减少，美国的财政状况急剧恶化，美国公共债务急剧增加。
美国公共债务将继续恶化
第二次世界大战结束之后，美国公共债务(联邦债务)总额为GDP的122%。此后即快速下降，到上世纪70年代美国公共债务总额对GDP比保持在40%以 下的低水平。80年代和90年代，美国财政状况几度恶化，但直到全球金融危机爆发之前，美国财政状况并未出现大问题。2000年美国公共债务为
6.9万亿美元、为GDP的57.3%。2007年该数字上升到10.8万亿美元、为GDP的64.4%。但目前美国公共债务已经超过14.6万亿美元、 为GDP的100%左右〔这里所说的是联邦债务总额(Gross Debt)不是联邦政府的净债务(即减去政府不同部门相互拥有的债务、债权后的债务)〕。
令人担忧的是，即便美国经济恢复正常增长，美国的公共债务状况还将继续恶化。这主要是由于美国公共福利制度过于慷慨和人口的老龄化。随着时间的推移，美国 政府在社保(Social Security)、医护(Medicare)等项目上的财政缺口将急剧增加。如果美国不对现行的一系列法律、法规做出重大改变，美国政府根本无法把公共 债务对GDP之比稳定在一个可以接受的水平上；相反，在未来的数十年中，美国公共债务对GDP之比将会持续攀升。换句话说，美国的公共财政是不可持续的。
美国政府目前所面临的两难问题是，一方面，经济增长萎靡不振、失业居高不下，另一方面，财政状况持续恶化。在全球金融危机发生后的初期，包括美国在内的发 达国家政府基本上都采取了凯恩斯主义的政策措施，即实行扩张性货币政策和财政政策。其理由是，发达国家目前所面临的问题是有效需求不足，增加政府开支可以 刺激有效需求、增加就业。而经济的增长将导致税收的增长，从而最终将导致财政状况的好转。例如，在1996和1997年，日本政府在经济增长出现回升趋势 时，由于急于抑制财政状况的恶化，采取了紧缩财政的政策。但事与愿违，由于这一政策抑制了经济增长，从而导致财政状况的急剧恶化。然而，随着全球复苏陷于 停顿和欧洲主权债危机的发生，愈来愈多的发达国家政府开始重新审视自己的反危机措施。奥地利学派开始在各国政府决策层中占据上风。按照奥地利学派的思想： 扩张性财政政策的挤出效应(挤出私人投资)会导致政府公债中长期利息率上升；财政状况的恶化将使公众对经济增长的长期前景产生怀疑，从而减少消费以便为将 来税收负担的增加做准备；出于对财政可持续性的怀疑，投资者将会要求政府为其购买国债提供更高的风险贴水，从而导致利息率上升。事实上，在上世纪20年代 中期，美国公共债务对GDP之比只有20%。在大萧条时期，罗斯福总统决定利用赤字财政刺激经济，而美国联邦债务余额对GDP的比例最终也仅仅是上升到 40%。与当年形势形成对比的是，美国的联邦债务余额对GDP之比现在已经接近100%，投资者对美国公共债务的可持续性早已忧心忡忡。如果美国政府不能 尽快遏制财政状况的恶化，投资者可能不愿意再购买美国国债从而导致美国国债价格下跌和利息率上升。同时，美元也可能会因此急剧贬值，并进一步促使投资者抛 售美国国债。
总而言之，由于美国财政状况的持续恶化，美国政府进退维谷、找不出改善财政状况和提振经济的有效办法，美国国债的信用风险不断提高。标普下调美国国债信用等级只不过是对现实的一种迟来的确认，象征意义大于实质意义。
更值得我们严重关注的问题是今后美国政府的政策动向。美国政府和国会必须就减少财政赤字的具体方案达成一致，提出使公共债务余额对GDP之比尽快稳定下来 的路线图。从长期来看，美国政府必须加速社保制度和医护制度的改革。但是，改革将是十分困难的，因为它所涉及的是不同阶级和社会集团如何分配利益和承担责 任的政治问题。历史经验告诉我们，如果一个政府的债务负担越来越严重，同时又没有实行痛苦改革的决心，通过通货膨胀来摆脱债务的诱惑力将变得难以抗拒。事 实上，在历史上许多政府就是通过通货膨胀的方式摆脱债务负担的。美联储的所谓量化宽松2的实质就是通过印钞票的方式为国债提供融资，这种做法同用通货膨胀 摆脱债务负担的做法已无明显界限。最近美联储放出风声，表明它并不排除推出所谓量化宽松3的可能性。美联储的这一表态值得我们高度警惕。
中国陷入“美元陷阱”
中国是美国国债的最大外国持有者，美国国债的违约、美元贬值和美国国债价格的下降都会对中国所持有的1.2万亿美元国债存量造成巨大损失并波及其他外汇储 备。一般来说，因为美元是世界储备货币，美国只要开动印钞机就可以为中国所持国债支付本息，明目张胆的违约是没有必要的。但是，即便美国不违约、美元未贬 值、美国国债价格未下跌，由于美国国债价值早已因为美联储大量购买美国国债的政策而稀释，中国的损失早已发生。只不过因为中国并未抛售美国国债，中国的更 大损失尚未表现在簿记上。令人担忧的是，恰恰由于中国所持有美国国债的损失，只有当中国决定套现时才会真正“实现”，如果美国政府继续偿还其公共债务，而 中国继续将外汇储备投入美国国债，美国国债价格就不会下跌，游戏就可能还会持续相当长时间。但是，这种局面最终是不可持续的。持续的时间越长，最终的调整 就将越猛烈，破坏性也越强。
令人焦虑的是，直到现在，中国的外汇储备还在不断快速增长。2010年全年中国外汇储备新增4750亿美元，而2011年前半年中国外汇储备就已增 3500亿美元。其中相当一部分可能仍然是美国国债。中国目前也处在一种进退两难的地位。明明知道美国国债有风险，但又无法出售已有的美国国债。中国是美 国国债的最大持有者，一旦出售，中国自己必然首先遭受巨大损失。但是，如果不出售甚至继续购买，我们就会在未来遭受更大的损失。中国现在确实陷入了 “美元陷阱”。
中国陷入美元陷阱的原因十分简单：过去20年来，特别是近10年来，中国几乎年年保持经常项目和资本项目顺差。在外汇市场上美元供给大大超过美元需求的情 况下，为了控制人民币的升值速度，中央银行不断干预外汇市场，买进美元、抛出人民币。自2002年以来，许多经济学家不断提醒有关方面，过度积累美元外汇 储备不但是一种资源的错误配置，而且存在巨大风险。但是，出于对就业和经济增长的担心，有关方面并没有以“壮士断腕”的决心进行政策调整。中国的双顺差持 续不断，外汇储备随之由2003年的4000多亿美元增长到目前的3.2万亿美元。
中国目前必须回答的问题是：为了减缓人民币的升值步伐，中国愿意在外储上承担多大的损失？过去几年人民币对美元升值的经验表明，升值对出口企业确有影响， 但是这种影响并不像我们有些人原来估计的那样严重。对于大多数企业来说，影响其盈利状况的主要因素不是升值而是其他因素。即便未来人民币有更大的升值，出 口企业和中小企业受到更大影响，也应该全面看待这些影响。货币升值固然会导致一些企业破产和失业的增加，但这是经济结构转型和产业升级必须付出的代价。中 国目前保持着世界上最好的财政状况，有财力帮助因升值而受到冲击的企业渡过难关。
在长期内，我们需要依靠结构调整来减少双顺差，从而减少外汇储备的增加、摆脱对美国国债的依赖。在短期内，我们必须在升值和增加外汇储备之间做出选择，没 有两全其美之策。当然，升值不是解决不平衡的灵丹妙药。人民币的渐进式升值必然鼓励热钱的流入。欧美经济的公共债务问题短期内很难解决，低利率政策将长期 持续。在这种情况下，不仅热钱在流入，许多合法但中国并不需要的资金也在源源流入。如何减少不必要的资本项目顺差也是我们所面临的严峻挑战。
（《环球视野globalview.cn》第392期，网摘）2011-9-1
