作者／《独立新闻在线》梁志华
Sep 10, 2011
【本刊梁志华撰述】尽管纳吉政府在经济转型计划下，不断鼓催透明化（Transparency）和强调企业治理（Corporate Governance），但是，包括普腾控股（Proton Holdings Bhd）和森那美（Sime Darby）在内的官联企业（GLC），在近期频频发生资讯不透明和缺乏企业治理的问题，让巨资打造的整个转型计划大打折扣。
普腾控股（Proton Holdings Bhd）在近期公布最新的2011财政年首季业绩报告，净利从去年首季的马币8468万元，大幅缩水至455万元，主要是因为旗下莲花汽车（Lotus Group）推动的品牌重塑和重组计划涉及庞大成本，导致普腾控股的营运开支大幅度飙升。
吊诡的是，普腾控股在这一次的业绩报告中，将一个非常重要的资讯，即莲花汽车的营运盈利或亏损（Operating profit/loss）的部分隐藏起来，以至于公众和投资者无法真正知道和掌握，到底莲花汽车的“品牌重塑和重组计划”，消耗普腾控股多少的资金。
如果仔细查阅普腾控股截至2011年6月30日的2011财政年首季业绩报告，在个别业务部分的业绩报告中（Segmental Reporting），可以看到三大业务分类，即普腾汽车、莲花汽车，以及投资控股和其他项目的营业额表现。
然而，如果与普腾控股在上一轮的业绩报告，也就是截至2011年3月31日的2010财政年第四季业绩报告作比较，可以发现有一个重要的环节被隐藏起来。普腾控股在第四季业绩报告中，不仅列出普腾汽车、莲花汽车，以及投资控股和其他项目的营业额表现，同时也显示着三大业务的营运盈利或亏损。
资讯不透明影响深远
基本上，营业额和营运盈利/亏损之间的差异，显示一家公司在实际业务营运上，所涉及的营运成本。这一环可以直接反映出，一家公司是否营运得当或有效地控制营运成本，并决定一家公司的业务是否有利可图。
对于投资者或公众而言，这是非常重要的资讯，尤其是资讯透明度一向偏低的官联公司，因为公众或投资者可以更清楚了解和掌握，官联公司是否出现贪污舞弊或经营不当的问题，导致营运成本飙升。
马航（MAS）就是一个最好的例子。2002财政年蒙受8亿3560万元净亏损的马航，在2002年展开一项资产拆组计划（Widespread Asset Unbundling, 简称WAU），将总额马币50亿元的资产和70亿元的债务，转移到一家新成立的马来西亚航空有限公司（Penerbangan Malaysia Berhad）身上，解决马航高达700%的负债率，转型成为一家净现金状态的航空公司。
在2002年完成重组后，马航曾在2003和2004财政年转亏为盈，写下非常抢眼的净盈利表现。然而，仔细观察不难发现，马航的净利并非来自经营本业，即航空服务业务赚取的盈利，而是依靠非业务营运（脱售资产）获得巨额盈利。
简言之，马航在2004财政年实际上处于营运亏损的状态，即从经营航空业务所赚取的营业额，不足以应付营运成本，而必须依靠脱售资产赚取一次过的暴利，来填补营运亏损的缺口，维持净利表现。进入2005财政年，马航业务营运的核心问题完全爆发出来（业务营运蒙受亏损，且无资产可以进行脱售），导致该公司蒙受高达13亿元的净亏损。
马航前行政总裁德里斯嘉拉（Idris Jala）在《马航之路：转亏为盈计划》（The MAS Way: Business Turnaround Plan）中就指出，马航在2005财政年蒙受13亿元的净亏损，是让人无法接受的结果，因为在同一时候，区域其他航空业者却取得非常强劲的盈利表现。
追根究底，马航无法从业务营运上获利或蒙受巨额营运亏损的几个原因，包括疲弱的定价能力、无效的成本控制（奢侈和不必要的开支）、差劲的营运表现，以及太多的社会责任包袱。其中，昂贵的采购成本（比如说向朋党供应商采购每盒飞机餐，费用远超于市面价格多倍），正是导致营运成本飙涨的原因之一。
刻意掩盖莲花汽车背后问题
回到普腾控股的课题上。在普腾控股最新的业绩报告中，公众和投资者只能获得莲花汽车在首季的营业额表现，但却无从知道，究竟普腾控股在莲花汽车身上花费了多少成本开支，尤其是在品牌重塑和重组计划所耗费的开销。我们唯一知道的是，这家车厂在制造和分销业务方面的营业额，按年下跌11%，从1亿9360万元下滑至1亿7170万元。（参考图一）
相比之下，普腾控股在2010财政年第四季业绩报告中，所显示的营运盈利或亏损数据，很清楚地告诉我们，莲花汽车的营运亏损从上一年同季的5670万元，扩大至1亿4930万元，营运亏损扩大幅度高达163%。（参考图二）
这反映出，莲花汽车在去年第四季同时面对营业额下滑（从7亿7740万元降低至7亿2700万元），以及营运成本飙升的问题。 普腾控股在最新的业绩报告中，“刻意”将莲花汽车最新的营运亏损数字隐藏起来，很明显是因为莲花汽车的营运成本大幅飙涨，已经严重侵蚀普腾控股的获利能力。
此举导致公众和投资者无从掌握，到底莲花汽车的营运亏损，侵蚀了普腾控股的多少盈利，也无从知道，究竟普腾控股消耗在莲花汽车身上的钱，是否真的花在刀口上。
最令人担心的是，在缺乏资讯透明化以及企业治理的情况下，莲花汽车的“品牌重塑和重组计划”是否会重蹈覆辙，走回“马航之路”，把普腾控股一起拖下水，迫使政府再度出手拯救这家国产车公司，并让人民和投资者为这摊烂账买单。
股权并购牵扯出内线交易丑闻
另一方面，另一家官联公司——森那美（Sime Darby）近期收购依恩奥（Eastern & Oriental Bhd）30%股权的事件上，也同样犯上“资讯不透明和缺乏企业治理”的毛病。
森那美在8月29日宣布以每股马币2.30元或总额7亿6600万元的价格，向依恩奥最大股东兼董事经理谭家汉、新加坡GK Goh投资控股（联昌国际投资银行的旗下公司），以及马哈迪时代崛起的土著企业家旺阿兹米（通过其妻子安尼妲）收购依恩奥的30%股权。
这起股权交易在近期牵扯出另外一宗丑闻，即证券监督委员会（Securities Commission，简称证监会）主席查丽娜（Zarinah Anwar，左图）的丈夫阿兹占（Azizan Abdul Rahman），被指涉嫌参与森那美收购依恩奥30%股权的内线交易（insider trading）。
根据马来西亚交易所的资料显示，GK Goh从8月10日起，连续三天从公开市场累积依恩奥125万股股票，而阿兹占则从8月12日起，从公开市场累积依恩奥的10万股股票，而本地证券行益资利（ECM Libra）则在8月这段期间的四次交易中，增持616万股依恩奥的股票。
这些股票交易早在森那美宣布依恩奥30%股权的消息出炉之前（8月29日），就已经悄悄完成。换句话说，这些大股东很可能涉及内线交易，因为他们一早已经掌握森那美收购依恩奥的第一手资料，因而提早进场趁低累积股票，为森那美的股权收购计划进行部署。
值得注意的是，森那美是以每股2.30元的献购价，向这批依恩奥的大股东收购30%股权。与依恩奥暂停交易前的1.45元股价比较，这意味着，森那美是以高达60%的溢价收购这批30%股权。这些大股东利用内线第一手消息，早一步以低价（最低可达1.33元）从公开市场收购依恩奥的股票，然后再以高价（每股2.30元）转售给森那美，从中赚取高额溢价。
根据依恩奥从8月10日到8月29日（消息公布当天）股价走势，这家公司股价在这段期间内，在1.33元至1.53元之间波动。
森那美行事欠缺透明度
令人难以理解的是，为何森那美需要如此“出手阔绰”，以高达60%的溢价来收购依恩奥的30%股权。根据本地证券分析师的计算，2.30元的献购价，相当于是依恩奥在2012财政年预测盈利的19倍本益比与1.85倍股价对账面价比率。相比之下，房地产领域的平均本益比只有12倍，而平均股价对账面价比率只有0.8倍。
按照依恩奥在2012财政年的1亿1千270万元年盈利预测来计算，上述收购只会为森那美在2012与2013财政年的盈利带来0.6%的增长。
分析师认为，与其出7亿6600万元的高价收购30%股权，森那美倒不如将这笔钱投入產业或核心种植业务，或者扩充其在中国的汽车业务，可能可以发挥更大的效益。
很明显地，森那美在这起股权并购行动上，显然存在很多“资讯不透明和缺乏企业治理”方面的大问题。
首先，森那美声称，根据该公司的估算，2.30元的收购价，是依恩奥总值32亿元的可实现净资产价值（realisable net asset value）的20%折价，或相当于每股2.88元。然而，森那美却没有透露，该公司是如何衡量出这个价值，也没有说明需要多少时间，才能够实现这些资产价值。
实际上，根据本地证券研究机构——肯南嘉证券研究（Kenanga Research）的计算，依恩奥的每股可实现净资产价值，大约只有2.19元。相比之下，森那美本身计算的2.88元，比该证券计算的价值高出31.5%，当中可能存在依恩奥的估值被过度高估的情况。
股权并购背后存企业治理问题
其二，森那美声称，这宗交易不仅可以为森那美带来槟城的土地，还可以从这宗股权并购案中，享有依恩奥在利基高档产业发展市场的专才、品牌、经验等好处。问题在于，如果是为了涉足槟城产业市场或分享人力资源、品牌以及经验，森那美可以与依恩奥通过联营方式，共同发展产业计划，根本无须动用如此庞大的资金，来收购30%股权。
更重要的是，由於森那美仅收购30%股权，在盈利贡献方面非常有限（只能视为联号公司，可带来的盈利增长效应只有0.6%）。此外，虽然森那美能够进驻依恩奥董事局，却无法掌控管理权，而且所持股权还未超过33%，未能触及全面献购的门槛。
这30%股权对森那美的整体业务发展来说，并没有太大的意义，除非森那美还有一些后续动作，包括最终目标是全面收购依恩奥，那就另当别论。
最后，森那美的股权收购计划，基本上只是让依恩奥的三位卖方（即谭家汉、新加坡GK Goh，以及旺阿兹米）受惠，让这三大股东享有比市值高出60%的溢价。基于森那美所收购的股权还没有超过33%，因而没有触及全面献购的门槛，无须向其他股东提出全面献购。
为何森那美宁可选择把收购对象局限在三大股东，而且以超高溢价收购30%股权，让这三大股东从中牟取暴利，也不愿选择以更合理的献购价，向依恩奥的三大股东，以及其他所有股东提出全面献购的建议，本身就是一个缺乏企业治理的问题。