《新加坡文献馆》05/07/17
作者/来源：陈九霖 中国经济周刊07月04日
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2017年5月，国际金融领域爆出大新闻。瑞银集团的第一大股东、新加坡政府投资公司（GIC）试图减持瑞银股票，出售规模达16亿美元。减持后，GIC对瑞银集团的持股比例将从5.1%降至2.7%。
这则新闻之所以意义重大，原因在于它是GIC首次主动公开承认其投资蒙受亏损。对于亏损的数额，虽然GIC至今也没有给出精确的数字，但根据路透社引述旗下刊物《国际金融评论》的报道，GIC在瑞银的投资很有可能要面对超过40亿瑞郎（约40亿美元或56亿新加坡元）的实现和未实现亏损。
除了GIC之外，新加坡另一家支柱性的投资公司淡马锡目前的日子也不好过。到了2016年，淡马锡的净值较上年减少240亿新加坡元，这是2009年以来淡马锡净值首次下降。
曾经春风得意的淡马锡和GIC，如今却落得连连亏损的境地，不及时调整模式与策略恐撕裂新加坡经济。
淡马锡和GIC模式究竟是什么？
新加坡政府的金融资产有三个去处：新加坡金融管理局、淡马锡、GIC。
淡马锡在爪哇语中是“海城”的意思，是新加坡的古称。淡马锡成立于1974年，是新加坡的国有控股资本公司，新加坡财政部拥有其100%的股权，是一家以市场化方式运营的政府投资公司。截至2015年一季度末，淡马锡的投资涉及45家公司，投资组合净值2660亿新元（约合13060.6亿元人民币），是新加坡国民经济命脉的主宰者。可以说，淡马锡集监管和投资于一身，在新加坡经济中占据着举足轻重的地位。
GIC则是一家国有投资公司，成立于1981年，是新加坡最大的国际投资机构，其主要任务是管理新加坡的外汇储备，跨出新加坡国界向海外大举投资。GIC的工作职责是帮助政府管理资产，但是资产的所有权都归政府，通俗地说就是帮政府打工，在长期内以较好的收益来保证外汇储备的购买能力。GIC一直被称为“亚洲最大与最神秘的投资者”，目前管理的资产超过千亿美元，其规模与巴菲特掌管的投资帝国伯克希尔-哈撒韦公司相当。
虽然同为新加坡政府控股的投资公司，但淡马锡与GIC仍然有很多区别。在治理结构方面，虽然淡马锡和GIC是新加坡政府全资拥有的两个国有企业，但根据新加坡宪法，淡马锡的董事会成员变动、首席执行官变动和储备金的动用需要新加坡总统批准；GIC则仅在董事会成员变动时需要总统批准。在运营模式方面，淡马锡进行商业化运作，追求利润，正常纳税并向股东分红，其财务状况也由会计师审计；GIC则受托管理政府的大部分金融资产，并不对这些资产拥有所有权，只是收取管理费用，GIC的财务状况通常由总统任命的总审计师审计。在投资目的方面，淡马锡看重高回报，因此更愿意承担高风险性的投资，而GIC的投资目的不单纯为了盈利，还在于保持外汇的价值，因而GIC会涉及各种资产种类的合理配置以降低风险，其大部分投资都是在公共市场交易的股票、证券和货币，仅有小部分在私募股权和房地产。在投资地域方面，淡马锡的投资有30%左右在本土，对新加坡很多大型国有企业保持控股，GIC则管理着新加坡的外汇储备，全部投资都在海外。
淡马锡依靠政商关系的做法不可持久
不可否认，在淡马锡和GIC成立之初，二者的确为新加坡的经济发展和社会进步做出过巨大贡献。但随着社会的发展和进步，淡马锡和GIC模式已经不太适应时代要求，开始日渐式微。
截至2016年一季度末，淡马锡在新加坡和中国的资产分别占投资组合的29%和25%，美国位居第三占10%，欧洲占8%。可见，其大部分投资在新加坡和中国。但是，随着新加坡和中国经济力量的此消彼长，淡马锡的投资回报将承受越来越大的压力。
在新加坡方面，由于新加坡本身国土面积和人口数量的先天不足，其市场增长空间极其有限，这导致了淡马锡在新加坡投资的盈利空间日趋见顶。近年来，随着周边国家经济的陆续起飞，新加坡失去了很多生意，其国内市场非但没能实现有效增长，反而呈现出日趋萎缩的颓势。在中国方面，日趋增长的经济体量，让淡马锡陷入了进退维谷的窘境：中国经济下行，会冲击新加坡的投资与贸易；中国经济的发展，为中国提供了更多的选项，对新加坡投资的依赖程度大大降低。即使如此，淡马锡本来可以凭借其华人为主以及语言便利的独特优势搭乘中国经济发展的顺风车，但新加坡偏偏唯美日马首是瞻，更为严重的是，它一度挟美日自重，拉其遏制中国的发展，这已经引起了中国的高度警觉，长此以往，不仅会影响中新关系，还会影响淡马锡控股对华投资，减少其在华所能分享到的利益。
事实上，淡马锡的投资回报已连续数年低于其财富增值标准。2015年，标准普尔甚至声称淡马锡的风险级别与希腊、牙买加相近，并要调整其信用评级。再加上2016年其净值亏损240亿新加坡元，其处境的确不容乐观。
淡马锡的问题在于其体制与模式。淡马锡在某种意义上采用的是家族管理体制。李显龙是新加坡政府总理，李显龙夫人何晶是淡马锡CEO。这种依赖于李家的体制，很容易与李家一荣俱荣一损俱损。
淡马锡模式过分重视政商关系，曾经为此付出过沉重代价。例如，2006年，淡马锡利用与时任泰国总理他信的关系，与其家族控股的西那瓦集团达成协议，以约合18.8亿美元买到西那瓦集团49.6%的控股权。这激起泰国大规模的民族主义反弹，并引发了泰国的政治危机。同样的案例也发生在印度尼西亚电信公司。这种依靠政商关系的做法终究不可长久。
GIC缺少制衡机制
同样的问题也困扰着GIC。这家专注于投资海外资产的新加坡政府投资公司，在2008年金融危机之后，似乎一直没能缓过劲来，重振昔日雄风遥遥无期。这一方面存在着市场的原因，因为2008年金融危机之后，国际市场整体上急转直下，除了中国等少数几个经济体之外，全球经济一蹶不振，复苏的步伐极其缓慢。在这样的外部环境下，GIC很难找到可供其投资的优质项目，退出也成问题。但GIC模式走到尽头的核心问题，还是其严重缺乏透明度、决策的民主程序和制衡机制不足。
这里仅以GIC投资瑞银为例以解剖麻雀。
2007年底，金融危机的浪潮开始吞噬美国和西方世界，作为全球最大财富管理公司，瑞银集团因为次贷危机，额外资产减值近100亿美元。为解决此次危机，瑞银着手引入GIC以及中东投资者注资。关键时刻，GIC以“救世主”的身份出现，向瑞银注资97.4亿美元，并借此持有瑞银9%的股权。如此大手笔，也是GIC历来对单一公司最大笔投资。
对于此次投资，GIC时任副主席、现任新加坡总统陈庆炎表示，“我们的投资组合是长期性的投资。我们投资瑞银是因为它有独特的长项。瑞银在全球财富管理方面做得很好。因此，我们很有信心这些投资会长期给我们带来很好的回报。” GIC甚至对自己能够在一个星期内作出如此巨大的投资决策颇为自豪，这体现了新加坡效力。
事后来看，当时GIC显然小觑了金融危机的巨大破坏力。尽管GIC大笔输血注资，但是，瑞银的股价却依然没有止住下跌的趋势。令人意外的是，面对连年亏损和股价下跌，GIC却似乎失去了敏锐的嗅觉，没有及时斩仓止损，盲目崇拜瑞银的品牌。
根据瑞银发布的2007年财报，瑞银全年亏损43.84亿瑞士法郎，但当时的GIC却逆势而动，继续增加在瑞银的股权占比，一度达到9.54%。整个2008年，瑞银集团亏损196.97亿瑞士法郎，是该银行历史上最大的全年亏损，但2008年 5月，瑞银按每20股配7股新股的方式配售，GIC全数认购，再度注入约7700万新加坡元。对于这样的决策，没有任何制衡机制予以制约，哪怕是来自于所谓的政府“精英”的提醒都没有，尽管新加坡一直自诩“精英治国”。
到了2009年，连GIC主席李光耀都已经意识到，由于太早进场注资瑞银，导致蒙受账面损失较高，但GIC时任副董事长陈庆炎却依旧信心满满。他曾多次表示，仍然对瑞银的前景有信心，甚至在瑞士政府卖掉了持有的瑞银9%的股权后，GIC依然表示，“作为瑞银的大股东，以长远来看，我们仍然对前景有信心。” 到了2010年，面对已经达到51亿美元的巨额亏损，GIC还是没能意识到败局已定，时任首席投资官黄国松表示，可能需要比最初预期更长的时间才能收回该笔投资，但对瑞银的长期前景“有信心”。
GIC的疯狂豪赌最终没能挽回败局。于是，就有了上文提到的GIC减持瑞银股票致使巨额亏损的新闻。
有国外媒体估算，GIC目前管理的资产超过3000亿美元；淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47%。可以说这两家公司，几乎主宰了新加坡的经济命脉。一有风吹草动，无疑会严重地影响新加坡经济。
如前所述，GIC与淡马锡近年来的式微，并非是偶然，也不仅仅是市场因素，其体制滞后于时代及其模式失灵是根本原因。如李玮玲和李显扬在联合声明中所言，“自从2015年3月23日李光耀逝世以来，我们就因为李显龙滥用他的地位和对新加坡政府及其代理的影响力而推进其私人日程，感受到威胁。我们担忧的是，这种体制对于防止政府权力的滥用缺少制衡。” 李氏家族内部其实已经看出问题的根源，关键是愿不愿意改变。
作者 北京约瑟投资有限公司董事长、中国航油集团前副总裁
